南僑的台灣分析定位了它在油品產業的中游加工角色——毛利率 24%、B2B 90%+、全球特殊油脂第 11。但南僑的競爭者不在台灣（台灣的壓榨廠是它的上游供應商），而是全球同做特殊油脂配方的企業。本篇把視野拉到全球，用三家上市公司的財報和策略做比較：AAK（瑞典，純配方型標竿）、不二製油（日本，亞洲最大但利潤率崩跌）、南僑（台灣冠軍但全球中型）。三家面對相同的產業衝擊——可可危機、棕櫚油波動、EUDR 法規——各自的因應路徑揭示了「技術+配方型」企業的生存條件和脆弱面。

三家的基本面比較

指標AAK（瑞典）不二製油（日本 2607）南僑（台灣 1702）
營收~US$4.5B（SEK 39B）~US$4.5B（¥671.2B）~US$720M（TWD 231.6 億）
毛利率26.3%—~24%
營業利益率~8%1.5%（營業利益 ¥9.89B / 營收 ¥671.2B）低個位數（獲利惡化中）
獲利趨勢穩定營業利益 -45.7%EPS 4.20→4.07→1.12（連兩年下滑）、2026 Q1 的 EPS 年減 77%
B2B 佔比~100%~100%>90%
主力產品巧克力脂（CBE 可可脂等價物/CBS 可可脂替代物）、烘焙油、植物基巧克力脂、乳化劑、大豆蛋白烘焙油脂、冷凍麵糰
地理重心全球（歐洲+北美+亞洲均衡）日本+東南亞+中國台灣+中國+泰國
原料端外購（不擁有棕櫚園）外購外購
2021 全球排名第 3~第 5-6第 11

三欄取的財報期間並不相同：AAK 取 2024 年度、不二製油取 FY2025（截至 2025/3）、南僑取 2025 年度，來源見文末。可可危機在 2024 到 2026 之間快速演變，因此營收與毛利率這兩列的跨欄比較是不同基準點的對照，判讀規模差距可以，判讀「同一時點誰比誰好」要回到各自的期間看。

規模差距：AAK 和不二製油的營收都是南僑的 6 倍以上。但規模不等於利潤——不二製油營收跟 AAK 相當，營業利益率卻只有 AAK 的 1/5。

三種策略路徑

AAK：純配方型的利潤率標竿

AAK 的策略是「只做高附加價值的特殊油脂，完全不碰 commodity」。它不擁有棕櫚園、不做初級壓榨——原料從國際市場採購，所有利潤來自配方加工和客製服務的溢價。

事業段營收（2024）營業利益率核心產品
Food IngredientsSEK 30B~8%客製烘焙油、植物基乳脂替代、煎炸油
Chocolate & Confectionery FatsSEK 9B~8.9%可可脂替代品（CBE/CBS）、填充脂
Technical Products & Feed較小—工業用油、飼料成分

AAK 的核心護城河是「幫客戶解決可可成本問題」——當可可豆價格在 2024 年突破 US$10,000/噸時，巧克力製造商需要可可脂替代品來維持成本。AAK 的 CBE（Cocoa Butter Equivalents）成為產業的「營運救命繩」。可可越貴，AAK 越有價值。

不二製油：規模大但利潤率崩跌

不二製油的營收跟 AAK 相當（~$4.5B），但 FY2025（截至 2025/3）的營業利益暴跌 45.7%。營收成長 19%、利潤腰斬——跟卜蜂 2026 Q1 的模式相似：營收漲但成本漲更多。

利潤崩跌的三個原因：

因素機制持續性
可可豆成本暴漲不二的工業巧克力事業直接使用可可豆——原料成本飆升無法完全轉嫁客戶取決於西非產量恢復——短期無解
利息費用上升日本結束零利率政策，不二的負債成本上升結構性（日本利率正常化趨勢）
產品組合調整成本重組為 4 個事業段（2025/4 起）的過渡期成本一次性（重組完成後消退）

不二製油的困境揭示了「技術+配方型」企業的一個脆弱面：如果你的產品本身使用高價原料（可可豆），而非替代高價原料，那麼原料暴漲直接壓縮你的利潤。AAK 賣的是「替代可可脂的配方」（可可越貴它越受益），不二賣的是「含可可的巧克力半成品」（可可越貴它越受壓）。

南僑：亞洲地區冠軍、全球中型

南僑的規模是 AAK 和不二的 1/6，毛利率（24%）跟 AAK（26.3%）在同一帶——配方壁壘的品質接近全球標竿。但底線的表現跟毛利率脫鉤：EPS 從 2023 年的 4.20 連兩年下滑到 2025 年的 1.12、2026 Q1 的 EPS 年減 77%，ROE 從約 11% 崩到約 3%——主要拖累是中國市場的消費疲軟。毛利率證明「每一單的加工溢價」還在，EPS 崩跌證明「單量」在流失——這個組合是需求端問題，跟不二的成本端問題（可可）性質不同。

三家的風險暴露與組織結構對照（上一張表看規模與獲利，這一張看同一波衝擊為什麼打得不一樣重）：

維度AAK不二製油南僑
可可暴露低（賣替代品）高（買可可做巧克力）極低（專注烘焙、不做巧克力）
棕櫚油暴露中（原料外購）中中（但有泰國基地就近取材）
地理集中度低（全球均衡）中（日本+亞洲）高（台灣+中國佔主體）
投控結構單純（營運公司）控股（多子公司）控股（分割後投控）

產業級衝擊：2024-2026 的三重壓力

三家公司同時面對相同的外部環境。用外部衝擊框架分析：

衝擊一：可可危機（2024-2026）

西非可可產量崩跌 → 可可豆價格從 ~$2,500/噸飆到 $10,000+/噸。可可脂是巧克力的核心原料，價格暴漲迫使巧克力製造商尋找替代方案。

影響方向AAK不二製油南僑
直接衝擊受益（CBE 需求暴增）受損（工業巧克力成本飆升）中性（烘焙油脂不含可可）
策略回應擴大 CBE 產能產品組合調整、減少可可依賴不需特別因應

衝擊二：棕櫚油價格波動

棕櫚油是特殊油脂的主要基底原料。價格波動影響三家的原料成本：

三家的因應策略相似——透過配方溢價吸收原料波動、跟客戶簽價格聯動合約。AAK 和南僑的毛利率在原料波動期間相對穩定（24-26%），代表配方溢價足以緩衝原料成本；不二製油的利潤率崩跌則代表它的緩衝能力不足——可能因為跟日本客戶的合約條件更僵化（日本商業文化中調價困難）。

但南僑的案例同時劃出配方溢價的緩衝邊界：它的毛利率守住了、EPS 仍然連兩年下滑——因為拖累來自需求端（中國消費疲軟壓縮銷量）而非成本端。配方壁壘能保護「每一單的利潤率」，保護不了「單量」。判讀配方型企業時要把兩類衝擊分開：成本衝擊看毛利率有沒有守住，需求衝擊看營收和 ROE 的方向。

衝擊三：EUDR（歐盟零毀林法規）

EUDR 要求進入歐盟的棕櫚油產品必須證明不涉及毀林，合規負擔集中在可追溯性的建置：地塊測繪、供應鏈盡職調查與申報系統。歐盟執委會 2026 年 5 月的檢討報告估計，簡化後全體受規範業者的年合規成本由 80.1 億歐元降到約 20 億歐元；適用日是 2026 年 12 月 30 日（大中型業者）與 2027 年 6 月 30 日（微型與小型初級業者）。

這個數字的分母是全體受規範業者的年度合規支出合計，不是任何一家公司的生產成本增幅。成本分布高度不均：已有可追溯基礎（RSPO / ISPO）的大型業者邊際成本低，種植端的小農要自行負擔地塊測繪。判讀個別公司的暴露程度時，能用的是它的歐盟營收佔比與既有追溯能力，不是產業合計數。

影響方向AAK不二製油南僑
歐盟市場暴露高（歐洲是核心市場）中（歐洲有業務但非主力）低（幾乎不賣歐盟）
合規準備已投入（永續報告、可追溯供應鏈）部分投入暴露最低、合規壓力最小

南僑因為市場集中在亞太，對 EUDR 幾乎免疫——但這也代表它的成長天花板受限於亞太市場。AAK 需要承擔合規成本，但合規門檻同時也是對新進者的進入障壁。

三家的長期策略方向

維度AAK不二製油南僑
成長引擎可可替代品 + 植物基乳脂大豆蛋白 + 植物基 + 亞洲擴張中國烘焙市場 + 冷凍麵糰
利潤策略持續提升高附加價值品佔比重組（4 事業段）+ 退出低利潤品類維持配方壁壘 + 投控結構優化
風險管理地理分散 + 不碰可可原料減少可可依賴 + 價格轉嫁改善市場集中（台灣+中國）是主要風險
產業定位「幫客戶降成本」的解決方案商「全方位食品原料」的綜合供應商「亞洲烘焙」的在地領導者

投資人的比較判讀

選擇適合情境風險
AAK相信可可危機持續、植物基趨勢不可逆估值已反映利好（premium pricing）
不二製油相信重組能恢復利潤率（逆向投資）可可成本若持續高位、利潤可能繼續承壓
南僑相信中國烘焙市場復甦、台灣食安事件帶來信任溢價獲利連兩年惡化、ROE 已低於資本成本；P/B 破 1 是市場對中國事業的悲觀定價、非安全邊際

三家自身的策略路徑反映了「技術+配方型」企業的三種生存姿態：AAK 是「全球分散、解決客戶痛點」的攻擊型；不二是「規模大但結構沉重、正在轉型」的防禦型；南僑是「區域深耕、配方壁壘穩固但成長受限」的守備型。跟雞肉三廠（規模/效率/客製）和油品五廠（commodity/品牌/配方）的比較軸不同，這裡的軸是「面對同一波原料衝擊，各自的緩衝機制和成長策略有何差異」。

資料來源：AAK 2024 Annual Report 及 2025 Q3 Interim Report（Nasdaq Stockholm）、不二製油 FY2025 決算短信（TSE: 2607）、南僑（1702）2025 年報、FoodTalks 2021 全球特殊油脂 30 強、Astute Analytica 2025 Specialty Fats Market Report、歐盟執委會 EUDR 簡化檢討報告 COM(2026) 191 final（2026-05-04）。