加密市場的炒作條件與股票市場相同，而每一項的門檻都更低，理由分別寫在下面三節。籌碼、敘事通道、承接量在這裡由發行與交易結構直接提供：籌碼分布由發行方決定且無揭露義務、敘事通道直接內建在產品的社群裡、承接的表象可以用交易紀錄製造。此外還有一項是受監管股票市場沒有的——交易平台自己可以是交易的一方。

本篇引用的量化結果全部取自同行評審期刊，卷期列在文末；交易所自營的部分取自主管機關起訴書與法院判決。兩類的證據強度不同，各處在文中標明。

籌碼：代幣的初始分配與揭露

新發行代幣的初始分配由發行方在發行時決定，團隊、早期投資人與基金會各持有多少沒有上限規範。這個比例與實際可在市場上交易的數量之間的差距，決定推動價格所需的資金規模——流通量佔總量一成時，買進相當於總量一成的數量就吃下了全部的可交易供給。

與上市公司的差別在查證途徑而非比例本身。上市公司的股權分散表、董監持股與質押、大股東申報轉讓都有強制揭露與申報期限；代幣的分配比例來自發行方自己公布的文件，鎖倉條款寫在合約裡的部分可以在鏈上驗證，寫在文件裡而未寫進合約的部分無法驗證。判讀時要分開這兩層——「白皮書寫了鎖倉兩年」與「合約裡有一個兩年後才能提領的鎖定」，可查證程度差很多。

敘事通道：公開宣告的拉抬出貨

Dhawan 與 Putniņš 在《Review of Finance》發表的研究提供了這一項最反直覺的觀察。他們在七個月內於兩家交易所辨識出 355 起拉抬出貨事件，平均造成 65% 的價格扭曲，而參與的小額投資人整體期望報酬為負。關鍵在組織方式：主辦者在通訊軟體群組裡公開宣告將於某個時間、在某家交易所拉抬某個標的，並號召跟進。

這改變了敘事通道要承擔的工作。股票市場的炒作需要讓人相信某個關於標的的說法，投放的成本包含說服的成本；這裡的投放不含說服——沒有人被騙以為那個代幣有價值，公告的內容就是「屆時這裡會有一群人」。敘事因此從說服退化成排程，通道要傳遞的資訊量降到一個時間戳記。

參與者在知情的狀態下仍然加入，機制是每個人都預期自己能比其他人早一步賣出。主辦者持有的資訊優勢在於他知道確切的進場時點與自己的部位規模，而參與者只知道公告的時間。這是一場排序競賽，而排序在公告之前就已經決定。

承接量：沖洗交易與成交量的檢驗方法

成交量在判讀上的作用是證明「有人在交易」，而這個證明在部分交易所可以用交易紀錄產生。Cong、Li、Tang 與 Yang 在《Management Science》發表的研究以統計方法檢驗各交易所回報的成交量，估計未受監管交易所的回報量中平均有七成以上屬於沖洗交易——同一方或協同方之間的來回成交，不產生實質的所有權移轉。受監管交易所的交易形態則與其他金融市場一致。

該研究使用的三組判別方法對讀者也可用：成交金額首位數字的分布是否符合班佛定律、成交量是否過度集中在整數與整十整百的規模、以及大額交易的尾部分布形狀。真實交易在這三項上有穩定的統計特徵，人造的交易紀錄難以同時滿足三項。沖洗交易一卡收錄計算方式。

承接的表象被製造之後，效果與股票市場不同。台灣的第 5 款禁止製造交易活絡的表象，違反者負刑責；在無適用規範的交易所上，同一個行為是可公開觀察的常態，而它產生的成交量數字會直接進入各種行情網站與指數，成為其他人的判斷依據。

交易平台的自營交易：FTX 與 Alameda Research

受監管的股票市場對券商的自營與經紀業務設有分隔要求，目的是避免平台用客戶的委託資訊或客戶的資產替自己交易。加密交易平台的分隔要求隨註冊地與適用規範而不同，同一個集團同時擔任交易所、造市商與自營交易方的結構在這個市場上存在。

FTX 與 Alameda Research 是這個結構經司法程序確認的案例。Alameda 是 FTX 平台代幣 FTT 的主要造市商，同時是同一集團的自營交易公司；美國商品期貨交易委員會 2022 年 12 月的起訴書載明客戶資產被移轉至 Alameda 使用，Sam Bankman-Fried 於 2023 年 11 月就電匯詐欺、證券詐欺、商品詐欺與洗錢共謀等七項罪名全部被判有罪。這是法院層級的認定，證據強度高於一般報導。

這一項對判讀的意義在於它讓籌碼、敘事通道與承接量三項的成本再降一次：平台自身參與交易時，籌碼取得不受市場深度限制、成交紀錄由自己產生、而清算與強制平倉的觸發規則也由自己設定。零售參與者在這個結構下面對的交易對手，同時是規則的制定者與交易紀錄的產生者。

計價用的穩定幣對價格的影響

Griffin 與 Shams 在《Journal of Finance》發表的研究把觀察範圍推到更上游。他們以區塊鏈資料追蹤 2017 年的價格波動期，發現以泰達幣（Tether）進行的購買集中出現在市場下跌之後，並隨後帶來比特幣價格的顯著上升；資金流可歸因於單一實體，且成交價集中在整數關卡之下。作者的結論是這些形態與「未有足額儲備支撐的數位貨幣供給推升價格」一致，而與「現金投資人的需求」不一致。

這項發現的位置在三項之外——它處理的是計價單位的發行端。判讀上要記住的是這一層存在：以某個穩定幣計價的價格序列，其可信度受限於該穩定幣的發行與儲備狀況，而穩定幣的儲備托管是另一組要各別查證的項目。

價格與討論度同時上升的加密資產在公開資料上的查證項目

面對一個價格與討論度同時上升的加密資產，可以在公開資料上完成的查證有五項。

流通量佔總量的比例，以及鎖倉條款寫在哪裡。 比例低代表籌碼容易取得；鎖倉若只寫在文件而未寫進合約，該項無法驗證。

成交量集中在哪些交易所，以及那些交易所受不受監管。 成交量集中在未受監管的交易所時，那個數字要按上述三組統計特徵檢驗過才有參考價值。

討論熱度出現的時點相對於價格。 與台股的判讀項目相同，需要有時間戳記的紀錄。

平台的關係企業有沒有在同一個市場交易。 交易所自己發行的代幣、或關係企業擔任造市商的標的，平台自營這一項成立。

價格以什麼計價。 以穩定幣計價的序列要另外查該穩定幣的儲備與贖回條件。

五項的結論形式與股票市場相同：確認的是條件具備與否，而非某個特定走勢的成因。可操作的推論仍然是同一句——條件具備時，價格與成交量作為判斷依據的資訊含量下降。

延伸閱讀：穩定幣、加密借貸產品與詐騙金流

加密產品的宣稱與實際能力之間的差距，見穩定幣的宣稱與實際與加密借貸與收益產品。資金去向的判讀在詐騙金流的形態辨識。

參考文獻

  • Cong, L. W., Li, X., Tang, K., & Yang, Y. (2023). Crypto Wash Trading. Management Science, 69(11), 6427-6454.
  • Dhawan, A., & Putniņš, T. J. (2023). A New Wolf in Town? Pump-and-Dump Manipulation in Cryptocurrency Markets. Review of Finance, 27(3), 935-975.
  • Griffin, J. M., & Shams, A. (2020). Is Bitcoin Really Untethered? The Journal of Finance, 75(4), 1913-1964.