台股的每日漲跌幅在 2015 年 6 月 1 日由 7% 放寬為 10%，同時信用交易整戶擔保維持率由 120% 提高至 130%。這兩個調整的方向都有公開的論據，而 10% 與 130% 這兩個數值本身沒有。

漲跌幅限制對無槓桿與融資部位的效果 那一篇算過配套的結果：130% 在 10% 幅度下，一個剛觸及追繳門檻的融資部位遇上連續三日跌停，第三日的擔保品已經低於本金至少 5.2 個百分點；照主管機關自己訂的三日緩衝標準推——維持率的緩衝要能承受從追繳通知送達到擔保品處分之間三個營業日的價格變動——門檻應該在 137% 附近。本篇處理的是另一半——放寬本身成不成立，以及那個缺口是怎麼留下來的。

隨漲跌幅調整與維持不變的參數

主管機關在放寬漲跌幅的同時調整了維持率。維持率由 120% 提高至 130% 提前於同年 5 月 4 日實施，屬於當時列出的「強化風險控管項目」（蔡佩雯，〈「放寬股市漲跌幅度及擴大當沖範圍」措施之介紹〉，《證券暨期貨月刊》第 33 卷第 12 期，2015 年 12 月）。

同一份文件對這件事的說明值得逐字看：「交易機制中，由於許多參數係根據當時 7% 漲跌幅度設計，放寬漲跌幅度至 10% 後……其餘商品及交易方式亦須同步調整。」文件把措施分成三組——調整漲跌幅度連動項目、強化風險控管項目、以及維持市場穩定項目，而第三組列的是刻意不動的參數。

把兩件事放在一起算，會得到一個與直覺不同的結果：

維持率從 120% 提高到 130% 這一步，單獨看足以把原本就存在的 3.5 個百分點缺口翻正（變成高出 4.6）；漲跌幅從 7% 放寬到 10% 這一步，單獨看會把缺口擴大到 12.5 個百分點。兩件事同時做的結果是缺口從 3.5 變成 5.2——補救有做而沒有補滿，最終比放寬之前略差。

這四格是各自代入算出來的，兩個參數的效果不能相加：把兩個邊際效果相加會得到 4.48 個百分點，而實際的聯合結果是 5.23，差在兩者的交互作用（約 0.75 個百分點）。想從其中兩格外推第三格會算錯。

第三組裡另有一項與此相關：瞬間價格穩定措施的執行標準維持 3.5% 不變。這個機制在試算成交價（若此刻撮合會成交的價格）與前一次成交相差超過 ±3.5% 時延緩撮合 2 分鐘，期間可掛限價單與改單但不成交，2 分鐘後以集合競價撮合。在 7% 的年代，單筆 3.5% 的跳動是單日幅度的一半；放寬之後同樣的 3.5% 只佔單日幅度的三成五。門檻的絕對值沒變，而它相對於單日可動空間的比例縮小了——同一個交易日在新制度下可以容納更多次暫停，而每一次暫停攔下的價格變動佔當日可能變動的比例更小。這個參數該不該隨幅度等比例調整，文件只記錄了維持不變這個決定，沒有附推導。

主管機關放寬漲跌幅的證據：1987、2001 與 2008 年的事件比較

「緩跌無濟於事」這個批評並非市場單方面的意見，它也是主管機關決定放寬的理由。蔡佩雯在《證券暨期貨月刊》的那份放寬措施介紹列出三組證據。

1987 年黑色星期一：香港、美國、日本、英國、韓國等漲跌幅度較寬的市場多僅下跌一日便反應完畢、第二日回穩；台灣當時漲跌幅為 5%，連續下跌長達五日，而累計跌幅甚至高於那些市場（文件用的是方向性敘述，未給出各市場的累計數字）。

2001 年 911 事件：各主要市場次日跌幅介於 0.6% 至 8.87%，並未因漲跌幅較寬（或無漲跌幅）而出現更大的指數跌幅。

2008 年金融海嘯：該期間連跌三日的個股，若當時漲跌幅為 10%，臺灣 50 成分股可於第二日完全反應價值，中型 100 成分股及其餘股票則有九成可於第二日完全反應。

文件據此的結論是「過窄之漲跌幅度限制僅遞延其反應時間……股價價格發現效果遲延，傷害市場效率性，且未必能達防止股價下跌之效果，並影響市場流動性」。

這三組證據的層級是主管機關的自行分析，不是同行評審研究，事件比較也未控制其他差異。但它們的方向明確：窄幅沒有讓跌幅變小，只讓同樣的跌幅分散到更多天，而 1987 年那次的累計跌幅還更大。

所以制度層的爭論已經換了位置：主管機關接受了這個批評並據此行動，2015 年那次放寬就是行動本身。

價格限制的失效假說與磁吸效應的方向

價格限制失效的三種形態由 Kim 與 Rhee 寫成可檢驗的假說（The Journal of Finance, 1997, 52(2), 885-901）。

他們以東京市場的資料檢驗，三項都得到支持。漲跌幅限制對無槓桿與融資部位的效果 算的融資部位是交易干擾在槓桿情況下的具體形態——被擋住的那筆交易正好是平倉。

另一個常見的加強版說法牽涉到磁吸效應，而它在方向上有一個值得單獨看的落差。磁吸效應指價格接近漲跌停時加速逼近該界線，機制是投資人在漲停前更願意以高於前一筆最佳買價的價格買進、在跌停前更願意以低於前一筆最佳賣價的價格賣出。

蔡佩雯在《證券暨期貨月刊》的那份放寬措施介紹把它列為理由之一，而文件的敘述是雙向對稱的——漲停側與跌停側各給一句。台灣自己的高頻資料則不是這樣：Cho、Russell、Tiao 與 Tsay 以台股逐筆資料檢驗的結果是向上界加速在統計與經濟意義上都顯著，向下界的證據薄弱（Journal of Empirical Finance, 2003, 10, 133-168）。這篇比政策決定早了十二年。

落差因此可以指出來：政策理由裡「降低散戶追漲」那一半有本地資料支持，「降低散戶殺跌」那一半在同一份資料上支持薄弱。這不影響放寬的其他理由（價格發現遲延、流動性），但它說明磁吸效應這一項只支持得了單向，不足以支持雙向的論證。

引用這兩篇時要一併記得它們的樣本年代：Kim 與 Rhee 用的是 1990 年代前期的東京市場，Cho 等人用的是 2000 年前後的台股。兩者都早於程式交易與逐筆撮合成為常態，結論在機制層仍成立，而具體的效果量在今日的市場結構下未必相同。本篇引用它們是為了定位這個批評落在哪一個假說上，不是拿來當現行市場的量化預測。

比較的對象也要選對。歐美主要市場沒有每日漲跌幅，磁吸效應在那裡沒有對應的可測對象，所以「台股與歐美不同」這個比較本身不成立；可比的是同樣設限制的市場。韓國的實證與台股同方向（上界較強）；中國的文獻方向不一，有研究得到下界較強的結果。這一項因此只能說「不對稱在其他限制市場也出現過」，還不能說它是限制市場的普遍規律。

放寬的事前分析與事後的市場品質研究

主管機關的事前分析與事後的市場品質研究指向不同方向，而兩者都應該擺出來。

事前的分析如上，證據是三次國際事件的比較，結論是窄幅遞延反應而未降低跌幅。事後的研究則是另一回事：針對 2015 年那次放寬的市場品質研究顯示，放寬之後買賣價差（以掛單存在的時間加權）與波動度皆上升，市場深度在多數情況下不顯著（陳怡璇，《台灣放寬股票漲跌幅限制對於市場質量的影響》，國立暨南國際大學財務金融學系碩士論文，2018）。

兩者不必然矛盾——事前分析看的是極端事件下的價格發現速度，事後研究看的是常態期間的價差與波動，測的不是同一件事。但它足以擋掉「放寬就會改善」這個推論：至少在常態交易的品質指標上，那次放寬沒有帶來改善。兩份證據的層級都低於同行評審期刊（一份是主管機關自行分析，一份是碩士論文），引用時要按這個層級讀。

還有一個更直接的反例是 2018 年 2 月 6 日的台指選擇權事件（俗稱 0206）。它發生在有漲跌幅限制的市場上，而失效點是造市者未持續報價、委託簿沒有對手單，與限制寬窄無關（見選擇權賣方的風險結構）。移除限制不會產生對手單。

提高維持率門檻與改用動態暫停的代價

按槓桿分岔那一篇算出「門檻應該在 137%」，而那是照主管機關自己的標準反推的結果，不等於它是最好的處方。把限制當成單一開關會問出答不了的問題，可以答的是兩條處方各自的代價。

處方一：把維持率門檻拉到 137%。 它的邏輯是承認三日凍結會發生，於是把緩衝墊加厚到足以承受。代價是提高信用交易的資金門檻——同樣的部位要準備更多自有資金，而受影響最大的是原本就接近門檻的參與者。被擠出去的人未必因此不使用槓桿，可能轉向監理較弱的替代管道（境外差價合約、非證券商提供的融資），那些管道的對手方結構與求償路徑都更差（見台灣的槓桿保證金交易）。

處方二：讓鎖死期間仍能成交。 靜態的每日上限與動態的短時暫停解決的是不同的事：動態暫停吸收單筆大量委託造成的瞬間失衡、讓委託佇列重新均衡，持續時間以分鐘計；靜態上限在整個交易日封住價格，並在賣壓持續時把這個狀態延續到隔日。前者不產生跨日的鎖死，後者會。台股兩種工具都有——瞬間價格穩定措施是動態暫停，每日 10% 是靜態上限；美國市場的組合是動態價格帶（單一個股的成交價偏離近期均價超過一定比例時暫停交易數分鐘）加上市場級熔斷，沒有每日上限。這條路直接處理「無法平倉」這個病灶，而不是加厚緩衝去承受它。代價是價格可以在單日走得更遠，陳怡璇那份針對 2015 年放寬的市場品質研究顯示的價差與波動上升就是這個方向的代價。

兩條處方的差別在承擔者：加厚緩衝的代價落在接近門檻的槓桿使用者，改機制的代價落在整體市場的日內波動。主管機關 2015 年選的是加厚緩衝的縮水版（120% 提高到 130%，而非 137%），文件沒有寫為什麼是這個數字，也沒有把改機制那條路列為比較對象。

同一個形態出現在幅度本身：放寬說明文件用的論據（價格發現遲延、磁吸效應、國際接軌）在方向上支持放寬，而它們沒有推導出 10% 這個特定數字，文件也沒有寫為什麼不是 15% 或 20%。同期韓國從 15% 放寬到 30%。

方向有論據，數值沒有推導——這是本篇要交付的判讀。看到「應該再放寬」或「應該收緊」這類主張時，可以先分開問它主張的是方向還是數值：主張的方向有公開證據可以查、也有反面的事後研究可以擺；主張的數值目前沒有公開的推導可依，主張者若給不出來，那個數字就是選擇而不是結論。

延伸閱讀：融資部位在跌停鎖死下的處境與漲停對籌碼的作用

漲跌幅限制對無槓桿與融資部位的效果 把這個缺口換算成個人融資部位的處境：連續三日跌停之後維持率落到哪裡、什麼時候會變成對證券商的債務、以及鎖死期間還剩哪些動作做得到。

台股的炒作條件與監視制度 的「台股的籌碼、承接量與敘事通道各自的制度來源」一節寫漲跌幅在另一個方向的作用——漲停使未成交的買單累積在漲停價上，形成「想買買不到」的盤面，而那個狀態由制度產生卻被讀成需求強度。