利潤邏輯：毛利低、靠週轉

代理商轉賣他人的產品，毛利率通常在 5-20% 之間。用產品公司的毛利基準（40-70%）評估代理商會得出「這家公司不行」的錯誤結論——代理商的獲利能力要用「毛利率 x 週轉次數」的年化報酬率來衡量。

年化報酬率的計算邏輯：假設代理商毛利率 10%、存貨週轉一年 6 次（每兩個月賣完一批再進一批），投入 100 萬的存貨資本、每次週轉賺 10 萬毛利、一年賺 60 萬，年化報酬率 60%——遠高於毛利率暗示的水準。

同樣 60% 的年化報酬可以來自完全不同的毛利率和週轉組合。評估代理商時，毛利率和現金週轉循環要一起看——只看其中一個會誤判。週轉次數 = 365 / 存貨天數，存貨天數越短、週轉越快、同樣毛利率下的年化報酬越高。

合約風險：財報外最重要的判讀維度

代理合約的條件決定了財報數字能維持多久。財報上看到的營收和利潤可能在一個合約週期後全部消失——這是代理商跟產品公司最根本的差異。

合約剩餘期限 vs 估值

合約剩餘期限直接影響公司價值的確定性。剩餘 5 年的獨家代理合約跟剩餘 6 個月的合約，即使當期營收和利潤完全相同，估值的合理範圍差數倍——因為前者的未來現金流有 5 年的合約保障，後者在半年後可能歸零。

評估代理商時，合約的四個關鍵條款：

• 剩餘期限：合約還能跑多久。期限越短、營收確定性越低、估值折價越大
• 獨家性：獨家代理意味著上游品牌在該區域只透過你銷售——毛利率和議價力通常比非獨家高 5-10 個百分點
• 終止條款：上游可以在什麼條件下提前終止合約（如未達最低銷售量）。終止門檻低代表即使合約期限長、確定性仍然有限
• 競業禁止：合約結束後多久內不能代理競品。沒有競業禁止的合約，到期後的轉型成本更低

上游自建通路的前兆訊號

上游品牌決定自建通路（不再透過代理商銷售）通常有跡可循：

• 品牌在本地設立辦公室或法人實體
• 品牌開始招聘本地業務和行銷團隊
• 品牌要求代理商提供終端客戶名單和聯繫方式
• 合約續約條件變嚴格（提高最低銷售量、縮短合約期限）

這些訊號在合約到期前 1-2 年出現。一旦觀察到多個訊號同時出現，即使當期營收仍在成長，代理商的長期價值評估要打折。

供應商集中度：依賴的代價

單一供應商佔進貨超過 50% 代表這間代理商的營收高度依賴一個上游品牌的合約。供應商越集中、合約風險的影響越大——如果唯一的供應商不續約，公司損失的比例就越高。

分散供應商和深化單一供應商是兩個方向不同的策略。分散降低合約風險，但每個品牌的規模效應和議價力會下降。深化跟單一品牌的關係可能拿到更好的條件（更高毛利、更長合約），但把更多雞蛋放在同一個籃子裡。評估時要確認代理商選的是哪條路、以及該策略是否有清晰的執行計畫。

存貨和應收帳款的特殊判讀

代理商的存貨和應收帳款跟產品公司有不同的判讀含義。

存貨增加的兩種可能。代理商的存貨增加可能是上游品牌要求備貨（配合產品發表或促銷活動的預備性進貨），也可能是下游客戶退貨或銷售不振導致的積壓。區分方式：看存貨增加是否對應近期的上游新品發表計畫、以及存貨帳齡（庫存超過 90 天的比例是否在增加）。上游要求備貨通常伴隨對應的行銷支援或退貨保障條款——如果存貨增加但沒有上游配套，更可能是銷售問題。

應收帳款天數拉長的兩種可能。代理商主動放寬客戶信用條件（延長付款期限）來搶市佔，或者客戶的財務狀況惡化導致付款拖延。區分方式：看放寬信用是否伴隨營收成長——有營收成長對應的放寬是策略性的（用信用換量），沒有營收成長的放寬代表客戶結構在惡化。同時看應收帳款的帳齡結構——超過 60 天的比例如果逐季上升，即使總應收天數變化不大，也是客戶付款能力下降的訊號。

操作清單：代理商評估的判讀重點

代理商的評估有一半權重在財報之外——合約條件和上游動向無法從損益表讀出來，但對公司價值的影響可能比任何財報指標都大。