Celsius 破產案的裁定：Earn 存款的所有權與債權順位

2023 年 1 月 4 日，美國紐約南區破產法院法官 Martin Glenn 就 Celsius Network 的破產案作出裁定：Earn 計畫中的客戶存款屬於破產財產，而非客戶財產。

裁定的依據是條款文字本身。法院認定依 Celsius 使用條款的明文，客戶已將存入資產的所有權移轉給 Celsius，因此這些資產推定為破產財產的一部分；法院同時保留個別客戶依自身情況推翻該推定的空間。

後果直接反映在債權順位上。Earn 帳戶持有人成為 Celsius 的無擔保債權人——破產財產先清償有擔保債權（有特定資產作為擔保品的那些），剩下的才按比例分給無擔保的一群，而 Earn 帳戶的順位還低於持有不計息保管帳戶的客戶。同一個平台、同一批資產、同一個使用者，因為選擇了計息的那個選項而落到較後的順位。

Celsius 與 BlockFi 的回收率與差距的來源

Celsius 的實際分配結果顯示無擔保債權人的處境；以下的分配比例來自破產程序的公開文件與媒體整理，證據層級低於法院裁定本身。該案於 2024 年 1 月脫離重整程序並開始分配超過 30 億美元的加密資產與現金，首輪分配約為合格債權的 57.65%；後續分配使累計回收率達到約 60.4%，第三輪之後約 64.9%。

BlockFi 的結果表面上相反。該平台的計畫管理人於 2024 年宣布客戶最終獲得 100% 分配。這個數字的來源要看清楚：BlockFi 在 2024 年 3 月與 FTX 及 Alameda Research 的破產財產達成約 8.745 億美元的和解，隨後將這些對 FTX 的債權以高於面值的價格轉售給第三方，所得使全額分配成為可能。

兩案並排之後可以得出一個結論，而它與直覺相反：兩家平台的客戶在法律地位上同樣是無擔保債權人，回收率的差距來自破產財產最終追回了多少，而不是來自哪一家的條款對客戶比較有利。BlockFi 的 100% 依賴一筆外部債權的價值回升，那是該案的個別情況。用它推論「這類產品其實拿得回來」，是把一次有利的意外當成結構性保障。

收益率的資金去向與各自的風險

一筆年化收益要有人支付，而支付它的來源通常沒有寫在產品首頁。加密收益產品的資金去向通常是幾類：借給尋求槓桿的交易者、投入做市或套利策略、投入其他協議賺取利差、或由平台自有資金補貼以吸引存款。

前三類的風險各自不同但共通一點：它們的收益來自承擔某種風險，而存款人承擔了那個風險卻不參與該風險的管理。第四類的性質更需要留意——用自有資金補貼的收益率不可持續，它的作用是取得存款規模，而規模本身可能是為了支撐其他業務。

可操作的判斷方式是問三個問題並要求文件層級的答案：這筆錢最終借給誰、有沒有擔保品、擔保比率是多少。答案停留在「多元化的機構借貸」這種層級時，實際承擔的曝險無法被評估。

質押借款的清算風險

另一類產品的方向相反：以持有的加密資產作為擔保借出資金。這一類的風險結構與槓桿部位相同——擔保品價格下跌使擔保比率下降，觸及門檻時擔保品被強制處分，而借出的資金已經使用。

它與交易所槓桿的差別在於借款用途通常在鏈下（消費、投入其他資產、支付生活開銷），所以價格下跌時無法靠減少部位來降低曝險，只能補充擔保品或接受處分。評估時要算的數字與槓桿部位相同：擔保品下跌多少百分比觸發追繳、多少觸發處分。

條款與公開文件的判讀項目

這五個問題的答案都在條款與公開文件裡，不需要依賴客服說明。

條款怎麼描述所有權。 出現移轉所有權、授予處分權、或允許平台將資產再質押（rehypothecation）的文字時，這是借貸關係而非保管關係。Celsius 案的裁定正是依這類文字作出。

資產是否隔離保管、由誰保管。 由具備信託或保管資格的第三方保管、且與平台自有資產分離時，破產時的處理與混同保管完全不同。

收益的來源與擔保。 最終借款人是誰、有無擔保品、擔保比率多少。

破產時的順位。 條款或公開揭露文件中對優先順位的說明，以及該平台所在司法管轄區對這類資產的處理慣例。

有沒有存款保障機制。 銀行存款的保障制度不適用於這類產品。宣傳中出現「保障」「保險」字樣時，要確認承保的是什麼——保管機構的犯罪損失險與存款保險是兩種不同的保障，前者不涵蓋平台的清償能力。

第一個問題的答案若是所有權移轉，其餘四項就是在評估一筆無擔保債權的品質，而評估債權品質的方法與評估存款安全性的方法不同。這個判定有一個直接的下一步：把投入金額改用「借給一家不受存款保障的機構」的標準重新決定，並問自己這筆錢在完全拿不回來的情況下會影響什麼。Celsius 的 Earn 帳戶持有人在裁定之前，多數人以為自己在做的是前一件事。

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